益丰转债申购价值分析 益丰转债中签率预测

2020-06-01 10:49
  

  益丰转债价值分析

  投资要点

  益丰转债(评级AA,发行规模约15.81亿元)条款比较常规,债底保护较好。预计目前平价下其上市首日获得的转股溢价率在19%-23%区间内,中枢价格121元,定位较高。在配售60%的假设下益丰转债留给市场的规模为6.32亿元,中签率估算约为0.011%。打新参与没有异议,益丰药房(78.300, -0.51, -0.65%)值得长期跟踪。需要提示的两点在于:1)公司2019年并购项目数量低于2018年,20Q1并购也受到了疫情的负面影响;2)毛利率自2018年年末起有一个逐渐小幅下滑的过程。

  益丰药房主要从事药品、保健品、医疗器械以及健康相关日用便利品等产品的连锁零售。2019年公司药品(主要是中西成药)营收占比约为83%,中西成药、中药毛利率为34.47%/41.80%,低于非药品业务的46.80%。公司采取“新开+并购”并重的门店拓展策略,截至2019年在湖南、湖北、上海、江苏、江西、浙江、广东、河北、北京九省市共开设了4752家连锁门店(含加盟店386家),净增门店1141家(2015年至2019年门店年复合增速45.34%),门店网络布局日益成熟。随着“健康中国2030”战略和“十三五”深化医药卫生体制改革的持续推进,药品流通行业发展不断迈上新台阶:1)从总量上看,2018年全国药品零售市场规模达到4002亿元,同比增长7.5%,增速连续3年超过公立医院。2)连锁企业门店增幅明显高于单体药店增幅,带动全国药店的连锁率由2017年的50.44%提升至2018年的52.15%。3)从连锁药店市场集中度看,百强药店中十强公司销售额占比从2014年的14.37%提升至2018年的21.58%,份额增加幅度快于10强至20强公司水平,头部公司优势效应逐步显现。目前转债投资者比较熟悉的药房公司包括益丰药房、老百姓(83.740, -0.81, -0.96%)、一心堂(30.400, -0.50, -1.62%)、大参林(80.510, -0.66, -0.81%),实际上四者门店分布区域有较大不同:大参林/一心堂在华南/西南地区占据绝对优势,益丰药房华东的布局暂时领先其他公司。大参林和益丰药房的坪效较高,一定程度也对应了优势区域较强的消费能力。

  2019年公司实现营业收入/归母净利润102.76/5.44亿元,同比增长48.66%/30.58%。20Q1公司营业收入/归母净利润为30.48/1.91亿元,增速分别为23.43%/29.68%,业绩增速受疫情及并购减速影响有所放缓。与2019年情况有些类似,加盟店数量增多及新店培育使得公司毛利率同比下滑,当期下滑幅度为0.30个百分点。兴证医药团队预计2020-2022年公司EPS分别为1.91元、2.49元和3.25元。

  风险提示:疫情延续,外延扩张、整合不及预期、商誉减值风险。

  报告正文

  2020年5月27日益丰药房发布公告将于6月1日在网上发行约15.81亿元可转债,本次募集资金(扣除发行费用)将用于江苏益丰医药产品分拣加工一期项目(1.6亿元)、上海益丰医药产品智能分拣中心项目(1.3亿元)、江西益丰医药产业园建设一期项目(0.8亿元)、新建连锁药店项目(6.8085亿元)、老店升级改造项目(1.00159亿元)、数字化智能管理平台建设项目(0.4亿元)、补充流动资金(3.9亿元)。

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  益丰转债打新分析与投资建议

  条款比较常规,债底保护较好

  益丰转债条款比较常规。按照中债(2020年5月27日)6年期AA企业债到期收益率4.27%计算,到期110元赎回,其纯债价值约为90.14元,面值对应的YTM为2.45%,债底保护较好。若所有转债按照转股价71.82元进行转股,则对总股本(其中流通盘数量占比为96.98%)的摊薄幅度为4.15%。

  静态看,预计首日上市价格为119-123元

  截至5月27日收盘益丰转债对应平价99.92元。作为国内药房领先企业,益丰药房近几年凭借内生、外延增长迅速得到了资金认可。转债投资者对于要药房类标的并不陌生,除了已经赎回的参林转债和百姓转债之外,一心转债(127.971, 0.42, 0.33%)也是近期转债大幅调整中难得的强势品种。从正股基本面和类似标的持有体验两个角度出发,益丰转债均有望享受高于同评级、类似平价标的的定位。

  静态看,预计目前平价下益丰转债上市首日获得的转股溢价率在19%-23%区间内,中枢价格121元,与桃李转债(123.720, 0.72, 0.59%)、康弘转债(123.402, 1.90, 1.57%)接近。

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