美联储历史性决定 对美国股市行情影响几何?

美联储历史性决定 对美国股市行情影响几何?
  至诚财经网(www.zhicheng.com)09月21日讯

  在北京时间今天凌晨结束的9月FOMC会议上,如市场所广泛预期,美联储决定从10月份开始正式启动缩减其当前规模高达4.4万亿美元的资产负债表(所持证券资产4.24万亿),即所谓的“缩表”,这是继2015年底开始首次加息、累积四次加息之后,美联储货币政策正常化的新阶段。

美联储加息最新消息

  不过,由于缩表已经被基本充分计入,故相比之下,市场反而更为关注美联储此次对于12月份是否还加息的指引。在这一点上,此次更新的利率“散点图”依然维持全年3次加息的预测,即暗示12月仍有加息的可能性。考虑到此前一部分市场参与者预期可能年内不再加息,因此略显鹰派但整体仍算基本符合预期(会议之前联邦利率期货隐含的加息预期已经回升至50%左右)。另外,美联储此次上调了对于2017年GDP的预测但下调了对于核心PCE通胀的预测,以反映近期通胀的低迷。在会后的新闻发布会上,美联储主席耶伦的发言整体中性,并拒绝评论是否会继续连任。

  整体来看,此次会议如期缩表、并维持利率“散点图”不变,均基本符合预期。市场表现也基本如此,FOMC会议之后,除美元指数外一度明显上涨拖累黄金表现外,美债利率和美股市场表现基本平稳。美元指数针对此次会议的主要变化以及可能对市场和各类资产的潜在影响,我们点评如下:

  整体符合预期:如期启动缩表 12月仍可能加息

  首先,此次会议最大的变化是美联储决定从10月正式启动缩表;但这也是市场预期最为充分的部分,从时点、到规模、到方式都没有任何预期差。在具体缩表方式上,如6月FOMC会议上给出的指引(Addendum tothe Policy Normalization Principles and Plans),10月份开始正式启动的缩表将是:1)被动(到期不再续作而非主动卖出)、2)定量(每个月缩表规模设置上限,初值每个月60亿美元国债和40亿美元MBS)、3)可预测(之后每三个月调整一次,分别增加60亿和40亿,直到12个月后每月缩减规模达到300亿和200亿为止,并保持不变)。

  当前美联储持有的证券资产总规模为4.24万亿美元、其中国债2.47万亿、MBS 1.77万亿、以及68亿的机构债。按照这一缩减路径,未来12个月的国债累计缩减规模为1800亿美元(略低于当前持有的1年内到期国债规模3619亿的一半)、MBS为1200亿美元,合计3000亿美元,仅占到其持有证券总规模的0.007%,规模相当有限;如果进一步对比整体国债和MBS存量规模(美联储持有的国债和MBS分别占整体市场存量的15%和20%),则更加微乎其微。

  其次,在未来加息路径上,基本符合预期但略显鹰派,一定程度上解释了美元的上涨。委员们对2017年底预测中值维持在1.375%,隐含年内(12月FOMC)仍有一次加息。2018年的利率中值维持在2.125%,隐含全年三次加息。

  由于此前通胀持续低迷,部分美联储官员也对此表示关注,叠加其余风险因素的扰动,使得市场对于12月份加息的预期概率一度降至20%左右的低位。但此次美联储依然维持市场所依赖的加息指引“散点图”不变,一定程度上不如部分市场参与者预期的鸽派,但也不算意外,因为会前加息概率已经重新回升至50%附近,而会后这一概率已经升至70%。因此综合来看,年内第三次加息的可能性仍不能完全排除,通胀的变化依然是关键变量。

  第三,在对未来的经济数据预测上,相比6月FOMC,此次的主要变化为上调了对于2017年GDP增长的预测(2.2%到2.4%),下调了全年核心PCE通胀的预测(1.7%到1.5%),中长期基准利率水平从3%下调至2.8%

  对市场启示:短期影响有限 中长期意义深远

  首先,在短期内,因为预期充分且按部就班,美联储货币政策(缩表或加息)对资产价格边际影响有限。我们之前分析过,从货币政策对资产价格的影响方式和路径来看,从预期开始形成、到逐步消化形成共识、再到正式实施,假设货币政策按部就班不出现超预期意外,其对资产价格的影响和冲击将是逐渐递减。这从2013年5月开始美联储首次暗示QE3减量、到12月正式开始减量、再到2014年10月最终结束、以及随后加息的演变过程来看,符合这一规律。全球市场在2013年5月经历了Taper Tantrum的恐慌式抛售,但在随后的减量和加息过程中,预期逐渐消化加上美联储的不断引导,使得货币政策变化对市场的实际冲击和影响已经基本降至最低。

  此次也不例外。我们认为,在短期内,缩表可能带来的潜在影响有限可控,如果有扰动的话也更多是情绪而非实质,主要基于以下几点逻辑:第一,预期阶段影响更大、而实际执行后反而并没有明显影响,这一点从QE3减量的经验已经得到验证;第二,初始规模很小;如上文中分析,不管是相比美联储持有证券规模还是整体市场存量和交易量来看,初期一年以内的缩减规模都可以近似忽略;第三,更重要的是,未来减量路径清晰可预测,这可以最大限度防止预期差的出现,进而减少对市场的扰动。

  加息也是如此。即便12月份再度加息,也并不算非常意外,依然符合渐进式加息路径。因此,我们认为短期内,从对主要资产价格的影响角度来看,按部就班、充分预期的美联储货币政策(缩表和加息)可能都不是一个主导变量。不过,美联储主席下一任人选依然是一个关键的不确定性。

  相比之下,我们认为有可能边际上带来更大变化和影响的是特朗普政策的推进,因此税改进展值得密切关注(预计9月25日当周会披露更详细的税改大纲)。基准情形下,我们维持税改有望推进、但明显超预期的可能性有限的判断(企业所得税下调幅度无法达到此前宣称的15%)。但考虑到目前为止,特朗普所有的主要政策主张中,基本没有取得任何显著进展,预期骤降,因此如果能够顺利通过,对市场情绪和部分敏感的资产价格如利率和美元也可能有一定影响。

  不过这并不意味着中长期没有影响,美联储缩表毕竟是金融危机以来全球宽松货币政策的一个重要拐点。美联储缩表、叠加欧央行明年开始增量上的减少,将意味着全球主要央行的资产负债表整体规模在二阶导数(增量)、甚至一阶导数(绝对量)上拐点的出现。

  从中长期的影响来看,这对于全球的流动性环境和利率水平(长周期拐点)、以及资产价格表现都将有深远影响,因此我们认为股票将继续好于债券;同时,政策空间(财政扩张)与基本面(增长前景与私人部门加杠杆能力)将是决定不同市场和资产价格表现的关键所在,即增长更为重要,市场表现更多需要切换至盈利而非单纯估值扩张。从相对变化上,考虑到欧央行的货币正常化过程才刚刚开始,预期远未锚定,因此从相对表现来看,对货币政策敏感的资产如利率和汇率可能相对更强,这也是我们认为欧洲债市可能相对弱于美国的主要原因。

  另外,随着缩表进程的不断推进,需要关注中长期对MBS的潜在影响。由于美联储持有的MBS规模占比大于国债,因此其政策变化对MBS市场冲击相对更大,MBS利率或承受更大压力。实际上,2010年中QE1结束直到2011年底这一段时间内,由于没有再投资政策,导致美联储通过QE1所购买的MBS规模是缩减的。在此期间,我们注意到30年期Fannie Mae MBS债券利率相比30年期美国国债利率的利差明显扩大,直到2012年初缩减过程基本停止才见顶。不过,上述问题并非短期市场的主要矛盾,其影响也不会在短期内很快显现。

  对于美股市场,我们维持标配。拆解当前美股市场的驱动力和逻辑,首先从估值和盈利两个维度,由于估值已经偏高、加上货币收紧对估值而言毕竟不是正面效果,因此未来表现将主要依赖盈利。进一步看盈利增长,从收入和成本端两个维度,由于利润率仍处于高位且主要成本和费用项面临压力,因此盈利的增长的关键又依赖于收入的提升、也即经济增长和总需求的提振。

  在当前稳健而无亮点的经济和盈利增长的背景下,我们认为能够支撑美股市场的稳健表现,但弹性明显不足,且三四季度美股盈利增速大概率回落,因此能否提振经济和需求超预期的增长是未来市场表现的关键,其核心又落在特朗普政策能够顺利推进。在此之前,我们认为美股稳健有余、弹性不足,因此维持标配。

  对于其他市场而言,美股不温不火的表现叠加弱势美元却不是坏事,反而有助于资金离开美股市场寻求更高的回报,这也是驱动今年以来全球资金流出美股、流入欧日和新兴市场的主要逻辑之一。弱势美元为新兴市场提供温和的外部环境,不过短期内美元低位企稳甚至小幅反弹对于缓解欧洲和日本股市因为汇率上的压力有明显效果,维持9月报中对欧洲和日本股市的超配建议。

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