人民币贬值的利弊:兑换美元中间价定价机制得到修正


  这次央行对人民币汇率主动贬值稳定后,人民币兑换美元中间价定价机制得到修正,向人民币汇率形成机制市场化迈出了一大步,但人民币汇率形成机制与完全市场化仍然很远。

  央行对人民币的影响与干预随时都可能发生。这就决定了人民币汇率未来走势更多的应该是在6.208到6.592这样一个区间波动,除非重大事件发生。投资者对此要有一个清楚的认识。

  上个星期二,即8月11日中国央行突然主动地公布人民币兑换美元汇率的中间价为6.2298,比上一个交易日贬值1.88%,从这开始,连续三个交易日人民币汇率中间价贬值达4.66%,并由此引发人民币现汇价也大幅贬值,上个星期人民币现汇价累计贬值达到了2.8%。

  由于人民币突然主动大幅贬值,仿佛给全球金融市场丢出一颗震撼弹,立即让几天的全球股市汇率在混乱之中应声倒下、亚洲区内各国货币竞相贬值、大宗商品价格暴跌、黄金等避险资产回升,及引发美国政界不少质疑等。

  甚至于有人认为,在人民币贬值预期强化的情况下,一场由人民币贬值引发的全球货币贬值战一触即发。这些都是中国央行始料不及的。

  因此,在人民币汇率连续三天大幅贬值之后,中国央行不得不入市干预,并召开记者会来安抚市场,从8月14日起人民币汇率才开始企稳在6.4左右的水平。

  对于这次央行突然主动地对人民币大幅贬值,央行研究局首席经济学家马骏一开始就表示,这是一次汇率制度改革,人民币贬值是一次性的调整,并不存在人民币贬值的趋势性。

  央行行长助理张晓慧后来也表示,当前中国不存在人民币汇率持续贬值的基础,这次人民币汇率中间价与市场汇率的偏离幅度大约3%,偏离过程已经得到校正。

  也就是说,人民币汇率的中间价及现汇价之间的偏离度得到校正之后,也就意味着人民币一次性贬值告一段落。不过,市场的反应并非如此。

  因为,这次央行对人民币主动大幅贬值企稳之后,由于该事件对全球市场造成了巨大的冲击,其影响在短期内消失是根本不可能的。这自然会给人民币汇率的未来走势增加一系列的不确定性,或人民币贬值的风险并不会很快结束。

  首先,这次人民币贬值是一次突然性的主动贬值。按照中国央行的说法,这次人民币主动贬值是为了改善中间价为主导的汇率形成机制,确立人民币汇率中间价的基准性及提高其市场化程度,因此这种调整也是一次性。

  但是国内外市场的看法则不是这样,更多的认为是中国政府通过货币贬值来救经济,因为当前中国经济增长下行的压力比较大。既然中国政府是希望通过人民币贬值来救经济,那么未来这种情况同样可能出现。

  或如果未来中国经济增长与政府目标有差距,中国政府会不会再通过人民币贬值来救经济呢?这当然是相当不确定的。因为有了初一,就少不了十五。所以,多家国际投行都认为,如瑞信(Credit Suisse)、摩根士丹利(Morgan Stanley)、巴克莱(Barclays)等,人民币将会进一步贬值。

  其次,尽管央行官员说7月中国贸易顺差仍然有2000多亿美元,中国贸易条件处于良好的状态,中国经济增长速度仍然是全球最高的,及中国外汇储备充足等。也就是说,从基本面上来看,中国不存在人民币大幅贬值的基础。

  但是同样7月份外汇占款减少也达到3080亿元,创有记录以来历史最高水平。这说明流入中国的资金越来越少。还有,到今年6月末,中国外汇储备出现了连续4个季度减少,按照这样一个速度今年中国外汇储备可能要减少5000亿美元以上。

  尽管外汇储备减少可能有方面的原因,但资金的外逃可以是一个不小的因素。可能是投资者开始不愿意持有人民币及人民币资产。如果是这样,也就不存在坚持人民币不贬值的理由。

  第三,央行官员说这次人民币主动贬值是一次人民币汇率形成机制的市场化改革,人民币贬值是一次性而不是趋势性的。人民币的主动贬值是为了校正现货价与中间价的偏离性,是为了人民币汇率增加浮动空间创造条件。

  之后,中国的外汇市场会更为开放、透明、自由,汇率价格更会趋向于均衡价格。但是,全球市场对人民币汇率市场化所带来的新形势更是估摸不透,亚洲一些国家及地区贬值性货币战的忧虑更是挥之不去。

  上个星期人民币主动贬值后,亚洲货币出现全线贬值,马来西亚林吉特和印度尼西亚盾的汇价更是跌到了接近1997年亚洲金融风暴时的水平,国际资金抛售这些货币及相应的资产,大量的资金正在流出这些新兴市场,让整个全球市场充满着更多的变数。

  第四,对于人民币大幅贬值企稳后,未来人民币是升值还是贬值,每一个人都能够从不同的角度找到一大堆的不同理由。

  比如主张人民币会升值的,认为当前中国贸易还是处于顺差状态,特别是随着国际上的大宗商品价格下跌,更是有利于改善中国贸易条件,中国也不需要通过人民币的贬值来促进出口,尽管中国的经济增长有所放缓,但是仍然是世界上增长最快的国家等。

  而且从历史的经验来看,这次人民币大幅贬值更主要的目的是让人民币汇率机制市场化改革加快,是朝向一个好的市场化方向。而这样做能够为未来人民币升值创造更好的制度基础。

  比如1972年德国马克切断了与美元挂钩,从而也就为德国马克后来持续升值及成为欧洲货币之锚奠定了基础。还有1979年英国全面取消二次大战以来的外汇管制,当时英国的撒切尔政府对此外在压力很大,但英镑在下跌了两天之后,则出现了持续两年的上升时期等。

  但现实的情况是,这次人民币主动大幅贬值之后,不仅在于整个全球市场对人民币兑换美元是否能够企稳在6.4左右存在极大的存疑,而且还在于对香港及台湾等人民币离岸市场的人民币存款造成极大的冲击。

  因为,人民币突然贬值3%基本上把其一年的利息收益全部吃掉,也让这些离岸市场的人民币持有者对人民币未来走势丧失信心。在这次人民币突然大幅贬值后,这些离岸市场人民币持有的投资者都在纷纷减持人民币及人民币计价的资产。

  如果这种趋势形成预期,不仅人民币离岸市场会逐渐萎缩,而且也会可能会让一些把人民币作为外汇储备的国家减持人民币。如果这种情况出现,显然这是与中国政府这些年来致力推行的人民币国际化的努力方向是南辕北辙的。

  人民币的国际化可能由此中断。同时,对未来人民币汇率增加更多的不稳定性。还有,根据报道,在今年6-7月中国股市大跌之后小幅回升之前,跻身全球400富豪榜的中国富翁在7月份损失接近1000所美元,如今人民币贬值又使他们再次遭受沉重打击。

  这次人民币突然大幅贬值导致人民币汇率出现20多年来最大幅度下跌,全球400富豪榜中的27名中国人在8月10日至12日总计损失达120亿美元。受到这次人民币贬值的打击,对于许多中国富人来说,他们都后悔没有尽早将资金转移到海外。

  所以,这次人民币贬值事件之后,现在很多中国富人在迅速将资金转移出境,他们担心这次人民币贬值并非是一次性的而可能成为人民币长期贬值的开始。

  对于政府所说的那些,他们同样是不太相信。

  所以,这次人民币大幅贬值后,有可能形成一股中国富人的资金外逃潮。中国不少富人已经不看好人民币及人民币资产。同样,在香港及台湾,投资者也正在找机会减持人民币及人民币资产。

  还有,这次人民币突然大幅贬值,也对海外负债比较高的中国企业带来巨大的冲击及影响。因为自美国金融危机以来,随着美国量宽政策,利率低到历史最低水平,从而使得大量的新兴市场经济国家的企业大量向海外举债或向海外银行借入美元。

  国际清算银行的数据显示,新兴市场经济国家的非金融企业负债占GDP的比重由2009年67%上升到2014年的83%。而在以美元为主导的外币市场借贷最为活跃的是中国企业。

  在这一时间,中国企业海外负债占GDP的比重由2009年7%上升到2014年44%,总额在11000亿美元以上。这次人民币突然大幅贬值对这些海外债务比较高企业来说,已经造成了巨大的冲击及其债务成本大幅上升。

  更为严重的是,在人民币企稳之后,对人民币未来走向同样存在较大存疑,多以会认为未来人民币还会继续贬值,因此,他们也正在做好可能继续贬值的准备。如果这样对国内金融市场的冲击肯定会不小。

  其实,在这次人民币突然贬值之后,尽管中国央行出来明确地表示人民币汇率的调整已经告一段落,未来人民币汇率会企稳在6.4左右的水平,但是,整个市场对此仍然是十分存疑。

  因为,在以信用货币美元为主导的国际货币体系下,一国与另一国之间货币的汇率在哪里基本上是国家利益博弈的结果,是多边因素考量的结果。

  也就是说,人民币的汇率边界到底在哪里?目前应该是相当不确定的。因为在完全开放的汇率自由浮动的市场,国与国货币之间的汇率都存在巨大的操纵。

  那么中国这种半开放半管制的市场,汇率价格到底在哪里更是不清楚。比如最近美国金融监管部门对几大国际上的最大银行的汇率操纵案裁判就是最好的说明,要达到市场的均衡汇率难上青天。

  既然是这样,中国央行官员如何有能力来判断人民币的汇率在哪个价位上是均衡的呢?人民币升值或贬值在哪里呢?而这次人民币突然主动贬值也正是说明这个问题的严重性。


  所以,当前人民币的汇率更多的是中国政府的主观衡量而非市场因素使然。因为,就目前人民币的情况来看,人民币对许多货币是明显高估了。

  如果以中国与加拿大的消费购买力来比较,比如,目前人民币兑换加元的比例是5:1。以此来衡量,不仅中国的住房价格尤其是一线城市的住房价格严重高于加拿大,而且绝大多数消费品的价格也高于加拿大。比如鸡蛋、牛肉、猪肉、水果等(这里还没有加上产品质量因素)。

  而加拿大居民的收入远高于中国居民。国际投资银行巴克莱的研究就是认为目前人民币汇率被高估18%。他们的模型包含了购买力平价、历史估值以及相对劳动生产率、贸易条件、政府支出占GDP比重等基本面变化,还考量了净国外资产头寸等。

  他们的分析师将年底人民币兑换美元汇率目标价从6.35上调至6.8。在这种情况下,严重高估的人民币随时都面临着贬值的风险,问题是什么时候发生而已。

  从上述的分析可以看到,这次中国央行对人民币主动大幅贬值之后,由之前的十年来人民币单边升值预期已经转变为人民币的单边贬值预期。因为,尽管人民币主动贬值企稳后,在短期内人民币会出现一定程度的企稳甚至于升值。

  但不仅现行的中间价汇率形成机制很容易导致人民币的贬值预期,再加上近年来人民币随着美元的强势而强势,从而使得人民币在一定程度是高估的,及经过这次人民币主动贬值的风波,政府维持人民币企稳的信用度已经减弱,投资者开始担心人民币随时可能出现主动贬值的风险。在这种情况下,人民币单边贬值的预期已经形成。

  对于中国政府来说,在一段时间内,一定要维持人民币汇率绝对稳定甚至于升值,否则就会强化当前人民币汇率的贬值预期,从而给全球市场及中国经济带来更为严重的震荡。因此,管理预期是人民币贬值企稳后中国央行善后政策的核心。

  在上述的前提下,我们再来看人民币贬值企稳后的未来走势。在人民币贬值企稳后,央行研究局首席经济学家马骏表示,未来人民币汇率出现跳跃式调整的可能性大幅下降,人民币在未来一段时间里更有可能是双向波动,即升值和贬值的机会差不多。

  马骏还说,中国央行已经基本退出对汇率常态式干预,只会在特殊情况下,从两个方向通过干预熨平过度偏离基本因素的短期波动。

  马骏作为央行决策部门的首席经济学家,尽管不是第一线决策者,但是应该是第一线决策者的智囊,其言论不能不重要。也就是说,马骏的言论中已经透露出人民币汇率未来走势。

  在马骏的言论里,对于这波人民币汇率贬值稳定后的未来走势,应该有以下的几层意思。首先,在这次人民币汇率企稳后,未来人民币汇率再出现这种央行主动让汇率大幅贬值或大幅升值的概率不大。

  不过,这里有两个概念需要澄清,一是这种汇率的“跳跃式调整”幅度是多大,多少才算是“跳跃式调整”呢?是3%还是5%,或5%以上。这次人民币主动贬值三天影响的现汇价贬值达到近将3%。可以说,这种幅度应该是央行决策者来确定,外部人是不知道的。

  二是这种人民币汇率跳跃式调整可能性下降,只是出现这种情况的概念降低,而不是说不存在。至于什么情况下存在或不存在,同样也只能是央行决策者知道。也就是说,在人民币不可自由兑换的情况下,今年人民币汇率变动还是中国央行在主导。

  其次,在这次人民币贬值企稳后,未来人民币汇率的企稳并不是稳定在一个基本值上,比如一美元兑换人民币六点四元人民币,而是围绕着这个基本值上下波动。

  目前这种波动允许范围是2%,如果未来这种上下波动扩大到3%,那么人民币兑换美元的汇率就不是6.4而是6.208到6.592这样一个区间。

  如果人民币汇率在这样一个区间波动,而且升值与贬值的概率是一样,那么没有人为的干预是不容易实现的。更为重要的是短期内人民币下行的波动对市场的影响会更大。

  还是先上行再下行更好。而且这同样存在一个较大的套利空间。有了这样的套利空间,这样区间会不会改变呢,当然是不确定。

  第三,在人民币汇率有一定的浮动空间后,央行会完全退出当前常态式的汇率干预。也就是说,当前人民币汇率的企稳,基本上还是在常态式的干预范围内。

  那么这种常态式的汇率干预在什么时候退出,应该还是不确定的。还有,如果退出,人民币汇率能够企稳吗?同样存在很大不确定性。

  因为,央行副行长易纲曾指出,对于今后人民币未来走向,主要参考以下几项指标,包括:贸易顺差、经济增长率、资金流入流出,以及实际有效汇率及名义有效汇率。

  马骏也认为,要判断人民币汇率中期走势,更重要是要分析经济的基本面。如果是这样,投资者当然有一定可分析的依据。

  但实际上,无论美元还是人民币,都是一种信用货币。而一种信用货币对另一种信用货币的比价关系以实体经济的基本面来决定,那只是以金本体为前提,如果没有这个前提,以当前信用货币体系来看,情况则不是这样了。

  更重要的是国家之间的利益博弈。它包括了政治、外交、经济、金融等因素的考量。在这样的情况下,中国央行要完全退出当前的常态式汇率干预并非易事。更何况,中国的人民币还不可自由兑换,人民币汇率形成机制的市场化改革还没有完成。

  第四,在特殊的情况下,央行人民币汇率干预不可避免。这里最为重要的就是什么是“特殊情况”,有法律上的依据呢,还是央行的决策者来确定。如果“特殊情况”不明确,央行对人民币汇率的干预随时都可能发生。

  可见,这次央行对人民币汇率主动贬值稳定后,人民币兑换美元中间价定价机制得到修正,向人民币汇率形成机制市场化迈出了一大步,但人民币汇率形成机制与完全市场化仍然很远。

  央行对人民币的影响与干预随时都可能发生。这就决定了人民币汇率未来走势更多的应该是在6.208到6.592这样一个区间波动,除非重大事件发生。投资者对此要有一个清楚的认识。

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